Analitycy papierów wartościowych natrafiają na ogromne trudności przy wykonywaniu swej podstawowej funkcji, jaką jest prognozowanie zysku badanych spółek. Są to: wpływ zdarzeń losowych, preparowanie zysków w sprawozdaniach finansowych za pomocą „kreatywnej” księgowości, zwykła niekompetencja wielu analityków, przechodzenie najlepszych analityków do działów sprzedaży lub zarządzania portfelem.

Analiza fundamentalna to narzędzie służące do podejmowania decyzji inwestycyjnych i określania opłacalności inwestycji w akcje na podstawie oceny sytuacji ekonomicznej spółki giełdowej, branży, w jakiej działa oraz charakterystyki całego rynku.

Założono w artykule, że teoria analizy fundamentalnej nawiązuje do racjonalnego postępowania inwestora giełdowego, natomiast praktyka i badania empiryczne w kręgach naukowych – postępowania behawioralnego, zakładającego, że ludzie nie są w stanie posługiwać się ścisłymi zasadami racjonalności, mają trudności w stawianiu poprawnych prognoz w świecie zjawisk społecznych (np. prognozy pogodowe meteorologów) i raczej korzystają z różnego rodzaju heurystyk – skrótowych i niekiedy zawodnych sposobów przetwarzania informacji. Stąd rzeczywisty obraz inwestora giełdowego wydaje się daleki od teoretycznego ideału inwestora racjonalnego, maksymalizującego oczekiwaną użyteczność i dokonującego poprawnego szacowania prawdopodobieństw przyszłych zdarzeń.

Wykorzystywanie niedoskonałych narzędzi analizy fundamentalnej w praktyce nie sprzyja obiektywnym prognozom cen akcji spółek giełdowych a przez to wzrostowi konkurencyjności przedsiębiorstw maklerskich; za odstępstwa od racjonalności, nieprawidłowe i subiektywne przeprowadzanie analizy fundamentalnej spółek giełdowych odpowiedzialni są sami uczestnicy rynku finansowego, wykorzystujący pobieżną wiedzę na temat danego obiektu badań (np. tylko analizę techniczną) i dokonujący na jej podstawie prognoz spółek; choć stosowanie analizy fundamentalnej jest powszechne wśród inwestorów giełdowych, jej rzeczywista skuteczność stanowi małe zainteresowanie dociekań naukowych.

Stwierdzono, że inwestorzy powinni uczyć się na błędach innych a fale gorączek spekulacyj­nych powinni traktować jako przestrogę przed pułapkami związanymi z budową „zamków na piasku”. Należy podkreślić, że nie ma jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, czy analiza fundamentalna ma sens?

Problem, który poruszono w artykule, zachęca do poszerzenia zakresu badań empirycznych na temat związku teorii z praktyką analizy fundamentalnej w Polsce, które umożliwiałyby lepsze zrozumienie i wykorzystywanie jej przez analityków finansowych.

Uzasadnienie tytułowego pytania

Gwałtowny postęp technologiczny pociągnął za sobą rozwój instrumentów finansowych i wzrost zapotrzebowania inwestorów chcących zarabiać na papierach wartościowych najlepszych spółek giełdowych. Skoro zwiększa się liczba klientów przedsiębiorstw maklerskich, to rekomendacje inwestycyjne, przygotowywane przez analityków finansowych dla inwestorów giełdowych, powinny być jak najbardziej profesjonalne, obiektywne i racjonalne (budowane na podstawie informacji fundamentalnych).

Wartości różnych czynników fundamentalnych, decydujących o ce­nach akcji, zależą nie tylko od aktualnej sytuacji rynkowej (czynniki logiczne), ale również od panujących na rynku nastrojów (czynniki psychologiczne). Inwestorzy kupują akcje nie tyle na podstawie faktów, ile oczekiwań.

W ciągu ostatnich 30 lat przeprowadzono wiele badań empirycznych na temat prawdziwości hipotezy efektywności rynku. Jeszcze z 10 lat temu wyniki badań sugerowały, że rynek akcji jest wysoce efektywny w sensie słabym oraz w miarę efektywny w sensie średnim. Jednak większość wyników wskazywała także, że hipoteza silnej efektywności nie jest prawdziwa, gdyż osoby mające dostęp do niejawnych informacji mogą uzyskiwać, i (nielegal­nie) uzyskują, ponadnormalne zyski. W ostatnim okresie sceptycy wskazują na różnego rodzaju anomalie i twierdzą, że inwestorzy nie są po prostu maszynami racjonalnie przetwarzającymi wszelkie dostępne informacje. Istotny wpływ mają także różne czynniki psychologiczne, a nawet irracjonalne. Badacze zajmujący się behawioralnymi finansami zaczęli faktycznie wykorzystywać elementy psychologii kog­nitywnej do lepszego zrozumienia sposobu, w jaki pojedyncze osoby i całe rynki reagują na różne sytuacje.

Należy pamiętać, że hipoteza efektywności rynku nie zakłada, że wszyscy inwestorzy są racjonalni. Przyjmuje ona raczej, że gdy tylko cena akcji odchyla się od wartości wewnętrznej wskutek pojawienia się nowej informacji, inwestorzy szybko wykorzystują takie odchylenie, kupując akcje niedowartościowane i sprze­dając akcje przewartościowane. Inwestorzy działają więc w taki sposób, że ceny wracają do poziomu równowagi. Krytycy hipotezy efektywności rynku podkreślają jednak, że rynek akcji jest z natury obarczony ryzykiem i że racjonalni inwestorzy zawierający transakcje na irracjonalnym rynku mogą stracić wiele pieniędzy, nawet jeśli ostatecznie okaże się, że mieli oni rację. Wydarzenia ostatnich lat oraz nowe idee rozwijane przez badaczy zajmującymi się finansami behawioralnymi wskazują, że rynek akcji nie zawsze jest efektywny. Ciągle jednak logika, na której jest oparta hipoteza efektywności rynku, brzmi nieodparcie przekonująco i większość badaczy wierzy, że rynki generalnie są efektywne w długim okresie.

Również i na polskim, stosunkowo płytkim, rynku kapitałowym w działalności przedsiębiorstw maklerskich zaobserwować można pewne zjawiska anomalii i heurystyki stosowane przez uczestników rynku finansowego, którzy podlegają inklinacjom behawioralnym, popełniając błędne opinie na temat przyszłych zmian cen akcji, czyli formułowania prognoz zawartych w analizie fundamentalnej. Powodem tego jest m.in. to, że inwestorzy, zajmujący się analizą fundamentalną spółek giełdowych, podejmują decyzje pod wpływem szumu informacyjnego a ponadto – jako fachowi eksperci – charakteryzują się różnymi przekonaniami, odmiennymi doświadczeniami, różnym zasobem wiedzy, różnym sposobem postrzegania świata, a także mają nadmierne zaufanie do własnej wiedzy i umiejętności analitycznych.

Inwestorzy wysoko oceniają przydatność sygnałów analizy fundamentalnej w prognozowaniu cen akcji spółek giełdowych, mimo że skuteczność narzędzi analizy fundamentalnej jest kontrowersyjna. Popularność tej analizy może wynikać z tego, że jej sygnały i prognozy stanowią reprezentację podstawowych inklinacji behawioralnych.

Według B.G. Malkiela (2003) ruchy cen na giełdzie są całkowicie losowe i nie dają się prognozować, a w aktualnym kursie odzwierciedlone są już wszystkie dostępne w jakikolwiek sposób informacje. Wynika stąd, że praca analityków giełdowych – technicznych i fundamentalnych – nie ma sensu. Nie oznacza to jednak, że sukces inwestycyjny jest wyłącznie kwestią przypadku. Dlatego autor, krytykując tradycyjne metody analizy, proponuje jedyną jego zdaniem sensowna strategię opartą na teorii portfelowej i dostosowaniu ryzyka do sytuacji inwestora.

Inwestorom dużo bardziej opłaca się długoterminowy zakup jednostek uczestnictwa funduszu indeksowego (strategia „kup i trzymaj”) niż ciągłe kupowanie i sprzedawanie różnych papierów wartościowych lub jednostek aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych, które pobierają wysokie opłaty za zarządzanie i dystrybucję oraz koszty transakcyjne.

Badania naukowe wskazują, że zdecydowana większość specjalistów rynku finansowego dokonuje decyzji inwestycyjnych na podstawie przeprowadzonej wcześniej analizy fundamentalnej spółek giełdowych w sposób subiektywny i nieracjonalny oraz w oparciu o szum informacyjny, nie wykorzystując teorii sprawdzonych, które są kanonem w praktyce oraz popełniając błędy w prognozach.

Pojęcie, cel i etapy analizy fundamentalnej

Na rynku papierów wartościowych inwestorzy giełdowi podejmują różne decyzje inwestycyjne. Pomocne w tym okazują się trzy metody oceny zjawisk zachodzących na tym rynku, tj.: analiza fundamentalna i techniczna (podejście preskryptywne) oraz analiza portfelowa (podejście normatywne).

Analizę fundamentalną doceniają zarówno teoretycy finansów, jak również szerokie grono inwestorów. Klasyczną pozycją w tej dziedzinie jest książka Benjamina Grahama oraz Davida Dodda pt. „Security Analysis: Principles and Technique” (1934 r.), której autorzy skupili się na ograniczeniu ryzyka, zalecając inwestowanie w akcje niedowartościowane, zapomniane przez większość uczestników rynku. Zdaniem autorów inwestorzy przeceniają cele krótkoterminowe i tym samym niepotrzebnie koncentrują się na przewartościowanych akcjach.

Źródłami informacji dla analizy fundamentalnej są: serwisy internetowe (np. portale finansowe, portale ogólnoinformacyjne, gazety, biura maklerskie), raporty sektorowe o kondycji branż (np. miesięczny raport GUS dotyczący koniunktury sektorowej, analizy instytucji finansowych) i raporty makroekonomiczne (np. roczne raporty GUS, analizy NBP, instytucji finansowych).

Znanymi inwestorami na Wall Street, inwestującymi zgodnie z kanonami analizy fundamentalnej, były takie sławy, jak: H. Hunt, J. Kluge, R. Perot, S. Walton, J. Rockefeller Sr., B. Gates, J. Getty, L. Tisch, K. Kerkorian oraz J. Tempelton.

Analiza fundamentalna jest przedmiotem zainte­resowania coraz większej liczby uczestników rynku. Nie znajduje to jednak odpowied­niego odzwierciedlenia w literaturze przedmiotu. Jest ona metodą o bardzo dużej złożoności, o czym decyduje jej cel.

Analizę fundamentalną można definiować jako zbiór metod i narzędzi umożliwiających wnioskowanie o przyszłej pozycji spółki giełdowej w otoczeniu gospodarczym, posiadającej określony potencjał wewnętrzny.

Celem analizy fundamentalnej jest zbadanie sytuacji finansowej spółki oraz perspektyw jej rozwoju, co w konsekwencji pomaga określić rzeczywistą wartość akcji. Celem jest również dostarczenie potencjalnemu inwestorowi przesłanek umożliwiających ocenę opłacalności inwestycji w akcje w oparciu o wycenę jej wewnętrznej wartości. Tak zdefiniowany cel analizy fundamental­nej wymaga od analityka merytorycznie i empirycznie ugruntowanej wiedzy w zakresie zdolności przedsiębiorstwa do generowania zysków (przepływów pieniężnych), a więc jego otoczenia oraz kompetencji-potencjału. W przeciwnym razie publikowane rekomendacje będą miały znikomą wartość decyzyjną, a ewentualne decyzje z nich wyprowadzone mogą przynieść inwestorowi straty.

Przewodniki dla inwestorów definiują analizę fundamentalną jako badanie i ocenę ekonomiczno-finansową kondycji firmy oraz perspektyw jej rozwoju na podstawie informacji o wynikach jej działalności i danych fundamentalnych z otoczenia gospodarczego (informacji dotyczących działalności społeczno-gospodarczej spółki oraz sytuacji makroekonomicznej). Jest to „metoda przewidywania przyszłych ruchów cen instrumentu finansowe­go na podstawie czynników i danych ekonomicznych, politycznych, środowi­skowych, które w jakikolwiek sposób mogą wpłynąć na poziom popytu i podaży na dany instrument”.

W oparciu o powyższe spostrzeżenia można przyjąć – za John’em C. Ritchie’m – że „analiza fundamentalna zajmuje się badaniem danych historycznych dotyczą­cych stanu gospodarki, branż i podmiotów gospodarczych w celu określenia przyszłego funkcjonowania przedsiębiorstw”. W analizie tej wykorzy­stywane są oczekiwania dotyczące stanu gospodarki oraz poszczególnych branż do prognozowania wartości wewnętrznej spółek giełdowych. Według tego samego autora celem analizy fundamentalnej jest „monitorowanie i klasyfikowanie aktywów finansowych pod względem ich jakości inwestycyjnej oraz oczekiwanej stopy zwrotu”.

Analiza fundamentalna obejmuje analizę: makroekonomiczną, sektorową, sytuacyjną spółki, finansową spółki i wycenę akcji. Pierwsza z nich, czyli analiza makroekonomiczna określa stan otoczenia gospodarczego i ogólny klimat inwestycyjny, który jest wyznacznikiem ryzyka działalności inwestycyjnej na rynku kapitałowym. Makrootoczenie tworzą czynniki ekonomiczne, polityczne, społeczne, technologiczne, międzynarodowe, prawne oraz demograficzne. Analizie tej podlegają: koniunktura gospodarcza, wielkości dochodu narodowego i PKB, deficyt budżetowy i bilans płatniczy, eksport/import oraz wskaźniki demograficzne. Drugi etap analizy fundamentalnej to przeprowadzenie analizy sektorowej. Polega ona na ocenie atrakcyjności spółek (przynajmniej większości) należących do danego sektora. Na początku określa się sytuację w danym sektorze, a następnie ocenia pozycję spółki w tym sektorze. Analizuje się m.in.: szanse rozwoju sektora (stopy zwrotu i ryzyko), zagrożenia wspólne dla wszystkich przedsiębiorstw a danego sektora, fazy rozwoju rynkowego sektora. Następnie analiza sytuacyjna określa rangę spółki (w danym sektorze, na rynku) i perspektywy rozwoju z punktu widzenia czynników niefinansowych. Obszarami oceny spółki giełdowej (z punktu widzenia otoczenia) jest specyfika produktu i rynku, dostawcy i nabywcy na rynku a także otoczenie zagraniczne rynku. M. Porter wymienia takie czynniki konkurencyjności spółki, jak: bariery wejścia na rynek, stan konkurencji, możliwość substytucji, siła nabywców, siła dostawców. Obszarami analizy wnętrza spółki będzie zarówno technologia stosowana przez spółkę, jak i kadra oraz zarządzanie firmą. Każdy z tych obszarów podlega ocenie pozytywnej, negatywnej lub neutralnej. Kolejny etap to przeprowadzenie analizy finansowej, której zadaniem jest ocena finansowej działalności spółki w okresach przeszłych i bieżącym oraz konstrukcji prognoz. Analiza finansowa bada obszary płynności, aktywności, wartości rynkowej, rentowności i zadłużenia.

Po uzyskaniu korzystnych wyników analizy makro-, mezo- i mikrogospodarczej oraz podjęciu decyzji zakupu akcji pojawia się problem właściwej wyceny akcji, będącej odzwierciedleniem jej rzeczywistej wartości. Stąd szczególna rola procesu wyceny akcji jako końcowego etapu analizy fundamentalnej. Procedura wyceny spółki ma charakter subiektywny, ponieważ nadrzędne znaczenie mogą mieć takie uwarunkowania, jak: wizerunek i pozycja rynkowa spółki, jej lokalizacja lub linie technologiczne. Jednak spółka ma taką wartość, na jaką ostatecznie ocenia ja nabywca w danym czasie i miejscu.

Wykonanie profesjonalnej analizy fundamentalnej spółki wymaga zarówno wiele czasu jak i wiedzy m.in. na temat bieżącej sytuacji firmy. Dlatego też większość inwestorów korzysta z opracowań sporządzanych przez przedsiębiorstwa maklerskie.

Analityk fundamentalny a analityk techniczny

Ciągle toczy się spór między analitykami fundamentalnymi a technicznymi. Analiza techniczna daje odpowiedź na pytanie, kiedy zainwestować? a analiza fundamentalna – w jaką spółkę zainwestować? W przeciwieństwie do analizy technicznej, analiza fundamentalna zajmuje się badaniem przyczyn, a nie skutków zachowań na giełdzie. Poza tym analiza techniczna nie formułuje praw książkowych i ma małą skuteczność sprawdzalności prognoz, ale może wspierać i dawać wskazówki, które nie są jednak żadnymi prawami naukowymi. Analiza fundamentalna wskaże, której spółki akcje nabyć, a potem analiza techniczna wskaże moment inwestycji.

Nieliczna, choć niezwykle fanatyczna grupa zwolenników analizy technicznej (wykresodawcy) zajmuje się – w oparciu o teorię zamków na piasku – tworzeniem i interpretacją wykresów giełdowych. Oczywiście na podstawie wykresów można jedynie poznać historyczne zachowania inwestorów, jednak przeciętny „technik” ma nadzieję, że ich wnikliwa ana­liza wpłynie na prawdopodobne przyszłe decyzje tłumu. Badając dane historyczne, zarówno ruchy cen ak­cji, jak i wolumen obrotu, specjaliści ci poszukują wskazówki na temat kierunku przy­szłych zmian. Większość z nich wierzy, że wpływ logiki na rynek wynosi tylko 10%, natomiast pozostałe 90% przypada na emocje. „Technicy” nie są długoterminowymi inwestorami, lecz spekulantami. Kupują, kiedy okoliczności wydają się sprzyjające, a sprzedają po pojawieniu się sygnałów negatywnych. Na co dzień posłu­gują się oni takimi terminami, jak: linia szyi, przełamanie oporu, zmiana pozycji, przyspieszenie, impuls, penetracja czy podwójny szczyt. Ponadto uważają oni dane fundamentalne na temat zy­sków i dywidend spółek giełdowych za bezużyteczne, gdyż – według ich poglądów – albo nie wpływa­ją one na wycenę akcji, albo, jeśli są istotne, zostają zdyskontowane przez rynek wiele dni, tygodni lub nawet miesięcy przed ich upublicznieniem. W związku z tym wielu „techników” nie czyta nawet gazet, ograniczając się do śledzenia w nich codziennych notowań.

Natomiast analitycy fundamentalni przyjmują odmienny punkt widzenia, uważając, iż na rynku w 90% rządzi logika, a tylko w 10% – emo­cje. Skupiają się oni na wyznaczeniu rzeczywistej wartości danego papieru wartościowego, która – zgodnie z założeniami teorii solidnych podstaw – zależy od: wzrostu zysku spółki, wskaźnika wypła­ty dywidendy, poziomu stóp procentowych oraz stopy ryzyka. Szacując wartość wskaźników, takich jak wzrost zysku, dla poszczególnych spółek, analityk fundamentalny wyznacza wartość wewnętrzną akcji. Jeśli jest ona wyższa niż aktualna cena rynkowa, wyda­je rekomendację kupna. Przy wyznaczaniu wartości papieru wartościowego według teorii solidnych podstaw najważniejszym zadaniem analityka fundamentalnego jest oszacowanie wartości przyszłego strumienia zysków i dywidend spółki. W tym celu musi on oszacować przychody ze sprzedaży, koszty operacyjne, wysokość podatku dochodowego, odpisy amortyzacyjne oraz źródła i koszt pozyskiwanego przez spółkę kapitału. Generalnie „fundamentaliści” starają się nie poddawać panującemu na giełdzie zbiorowemu optymizmowi lub pesymizmowi i wprowadzają wyraźne rozróżnienie między prawdziwą warto­ścią akcji a jej aktualną ceną rynkową. Skupiają się na: analizie dotychczasowej działalności podmiotu, badaniach sprawozdań finansowych i planów inwestycyjnych oraz osobistej wizycie w spółce oraz ocenie jej zarządu. W ten sposób zdobywają oni bardzo dużo danych, które następnie muszą grupować na informacje: ważne, nie­istotne, jawne, niejawne.

W przeciwieństwie do analityków technicznych analitycy fundamentalni badają ekonomiczne przyczyny zmian cen akcji. Analityk fundamentalny ma nadzieję, że kompleksowa analiza uwarunkowań danej branży pozwoli mu dotrzeć do cennych in­formacji, które mogą się okazać istotne w przyszłości, a które dotychczas nie zostały jeszcze zdyskontowane przez rynek.

Wyceniając firmę, analitycy biorą pod uwagę wiele czynników, takich jak: obecna i prognozowana sytuacja makroekonomiczna regionu i kraju, wysokość stóp procentowych, możliwości rozwoju branży, prognozę zysków i dywidend czy przepływy gotówkowe przedsiębiorstwa. Wyceny analizy fundamentalnej opierają się na subiektywnych założeniach autorów, dlatego też nie można ich traktować jako 100%-wo precyzyjnych. Często są one jednak jedynymi wskazówkami dla inwestorów (np. w wypadkach, gdy niemożliwe jest zastosowanie innych analiz).

Analitycy fundamentalni starają się po prostu wycenić instrument (spółkę) i określić jej tzw. wartość wewnętrzną. Następnie, porównując wycenę z ceną rynkową, przewidują dalszy rozwój wypadków oraz możliwą do uzyskania stopę zwrotu. Jeśli uznają, że dana spółka jest wyceniana przez rynek poniżej jej wartości wewnętrznej (spółka jest niedowartościowana) to będą rekomendować jej kupno. W przypadku gdy zgodnie z ich wycenami cena spółki na rynku jest zbyt wysoka (firma jest przewartościowana), zarekomendują swoim klientom jej sprzedaż.

Zwolennicy analizy fundamentalnej twierdzą, iż prędzej czy później rzeczywista wartość akcji zostaje odzwierciedlona w jej cenie rynkowej. „Poglądy takie wyznaje około 90% anality­ków papierów wartościowych na Wall Street. Analizę techniczną wielu z nich uważa za mało poważną i nieprofesjonalną”.

Wspólnym celem poznawczym obydwu analiz jest przewidywanie przyszłych zmian cen akcji według ich wartości rynkowej. Zwolennicy analizy technicznej uważają, że tylko zdarzenia giełdowe, dyskontowane w czasie, informują o zmianach gospodarczych. Natomiast według zwolenników analizy fundamentalnej zdarzenia giełdowe nie są związane wyłącznie z giełdą, lecz wynikają z sytuacji gospodarczej spółek i ich otoczenia.

Zarówno analiza fundamentalna, jak i techniczna stanowią przykłady preskryptywnego podejścia do rynku, czyli takiego, które oferuje zestaw narzędzi mających umożliwić osiąganie ponadprzeciętnych wyników inwestycyjnych.

Istnieje liczne grono inwestorów, w tym także profesjonalnych, którzy przy podejmowaniu określonych decyzji inwestycyjnych jednocześnie posługują się analizą techniczną jak i fundamentalną. Wówczas budowanie portfela inwestycyjnego będzie polegać najpierw na wyborze wstępnej listy spółek spełniających określone kryteria fundamentalne (tzw. etap screeningu), np. pewna wysokość stopy dywidendy, odpowiednia wartość ratingu uznanej agencji ratingowej, stopa wzrostu rocznych przychodów netto ze sprzedaży w poszczególnych okresach obrachunkowych. Drugim etapem będzie przeprowadzenie analizy technicznej wykresów akcji wyselekcjonowanych w pierwszym etapie i podjęcie ostatecznych decyzji inwestycyjnych dotyczących zakupu lub sprzedaży akcji poszczególnych firm. Zdaniem inwestora V. Sperandeo ortodoksyjni zwolennicy każdej z metod (czysto technicznej i czysto fundamentalnej) nie zarabiają wielkich pieniędzy.

Teoria solidnych podstaw budowania fundamentalnej wartości akcji

Teoria efektywności rynku, inaczej nazywana teorią błądzenia losowego, występuje w trzech wersjach efektywności: słabej, średniej (półsilnej) i silnej. Hipoteza o słabej efektywności ataku­je podstawy analizy technicznej, z kolei hipoteza o średniej i silnej efektywności rynku opiera się na założeniach stojących w sprzeczności z wie­loma przekonaniami analityków fundamentalnych. Trafne prognozowanie cen akcji spółek giełdowych jest bardzo trudne, co należy niewątpliwie do najbardziej usilnych starań inwe­storów.

Przeprowadzono wiele empirycznych badań mających na celu testowanie wszystkich trzech form efektywności rynku. Większość z nich sugeruje, że rynek akcji jest wysoce efektywny w sensie słabym i w miarę efektywny w sensie półsilnym, przynajmniej dla akcji o dużej podaży i obrocie. Jednak nie zachodzi silna efektywność rynku, a więc osoby mające dostęp do niejawnych informacji mogą osiągać ponadnormalne zyski.

T.P. Paré (1995) pisze w swoim artykule, że niektórzy zawodowi inwestorzy z Wall Street systematycznie uzyskują przez wiele lat wyniki lepsze od rynkowych, co nie jest zgodne z hipotezą efektywności rynku. Przedstawił on silne argumenty przeciw tej hipotezie. Autor twierdzi, że każda akcja ma pewną wartość fundamentalną, ale kiedy są ogłaszane dobre lub złe wiadomości, inwestorzy nie potrafią ich poprawnie zinterpretować. W efekcie tego akcje są zwykle wycenione poniżej lub powyżej swojej długoterminowej wartości. Wyobraźmy sobie wykres, gdzie na osi pionowej są odłożone ceny akcji, a na osi poziomej lata. Wartość fundamentalna akcji zmienia się stabilnie w czasie, wraz z zatrzymywaniem i reinwestowaniem zysków. Jednak jej bieżąca cena może się odchylać od linii oznaczającej wartość wewnętrzną, zbyt silnie reagując na dobre i złe wiadomości oraz odchylając się od równowagi. Zgodnie z tym artykułem, odnoszący sukcesy inwestorzy korzystają z analizy fundamentalnej, aby określić wartość wewnętrzną akcji, a następnie kupują akcje niedowartościowane lub sprzedają przewartościowane. Argumenty T.P. Paré prowadzą do wniosku, że rynek jest praktycznie trwale w stanie nierównowagi i że inwestorzy korzystający z tej informacji mogą uzyskać lepsze niż rynek wyniki. Pogląd ten może się okazać prawdziwy, ale możliwe jest również, że lepsze wyniki, jakie zauważa autor, po prostu pokazują, że niektórzy inwestorzy mogą być lepsi w uzyskiwaniu i interpretowaniu informacji lub mieli więcej szczęścia w przeszłości.

Inwestorzy opracowują więc naj­różniejsze strategie poziomu przyszłych cen akcji, od teorii naukowych po praktyki magiczne, na podstawie np. pomiarów plam słonecznych, obserwacji faz księżyca oraz po­miaru wstrząsów sejsmicznych wzdłuż uskoku San Andreas Fault. Więk­szość jednak preferuje jedną z dwóch metod: analizę techniczną lub fun­damentalną. Techniki te, stosowane przez profesjonalnych inwestorów, związane są z teorią solidnych podstaw lub teorią zamków na piasku. Analiza techniczna polega na wyznaczaniu odpowied­nich momentów kupna lub sprzedaży akcji, a posługują się nią zwolennicy teorii zamków na piasku. Natomiast analiza fundamentalna jest techniką budo­wy portfela zgodnie z założeniami teorii solidnych podstaw.

Założenia teorii solidnych podstaw służą budowie portfela według analizy fundamentalnej, a dokładniej według „fundamentalnych” wyznaczników cen akcji takich, jak: oczekiwana stopa wzrostu, oczekiwany wskaźnik wypłaty dywidendy, stopa ryzyka, poziom rynkowych stóp procentowych. Systematyczne przestrzeganie tych metod zabezpiecza inwestora przed niebezpieczeństwami gorączek spekulacyjnych.

Teoria solidnych podstaw utrzymuje, że każdy instrument inwestycyjny posiada stały punkt odniesienia zwany warto­ścią wewnętrzną, którą można oszacować w drodze dokładnej analizy wa­runków obecnych, jak i prognoz przyszłości. Zgodnie z tą teorią, kiedy cena rynkowa spada poniżej (wzrasta powyżej) solidnej podstawy, jaką jest wartość wewnętrzna, powstaje okazja do kupna (sprzedaży) dane­go instrumentu, ponieważ powstałe odchylenie z biegiem czasu zostanie skorygowane. Inwestowanie zostaje sprowadzone do żmudnej, choć nie­skomplikowanej, pracy polegającej na porównywaniu rynkowej ceny in­strumentu z jego solidną podstawą, czyli wartością wewnętrzną.

Zasługę w upowszechnieniu teorii solidnych podstaw mają m.in.: S. Eliot Guild, J. Burr Williams, Irving Fisher, Benjamin Graham i David Dodd (1934), Warren Buffet.

Zasady „fundamentalnych” wyznaczników cen akcji wskazują na pewne wnioski:

  1. Racjonalny inwestor jest skłonny zapłacić za akcję cenę tym wyższą, im wyższa jest stopa wzrostu dywidendy i zysku oraz im dłuższy jest okres trwania oczekiwanej ponadprzeciętnej stopy wzrostu.
  2. Przy założeniu, że inne czynniki dla wszystkich porównywanych spółek są takie same, racjonalny inwestor jest skłonny zapłacić za akcję cenę tym wyższą, im większa część zysku spółki jest wypłacana w postaci dywi­dendy gotówkowej.
  3. Przy założeniu, że inne czynniki dla wszystkich porównywanych spółek są takie same, racjonalny (nielubiący ryzyka) inwestor jest skłonny za­płacić za akcje ceną tym wyższą, im mniejsze jest związane z nimi ryzyko.
  4. Przy założeniu, że inne czynniki dla wszystkich porównywanych spółek są takie same, racjonalny inwestor jest skłonny zapłacić za akcje cenę tym wyż­szą, im niższe są stopy procentowe.

Z przedstawionych wyżej czterech zasad wyceny wynika, że fundamen­talna wartość akcji (oraz jej wskaźnika C/Z) jest tym wyższa, im wyższa stopa wzrostu spółki i im dłuższy okres jej trwania; im wyższy wskaźnik wypłaty dywidendy; im mniej ryzykowne akcje spółki; oraz im niższy ogólny poziom stóp procentowych. Na podstawie tych założeń wielu ekono­mistów obliczało dokładny kurs (wartość bieżącą), po jakim akcje danej spółki powinny być notowane na giełdzie. Większość inwestorów bezgranicznie wierzy w prognozy analityków dotyczą­ce długoterminowego tempa wzrostu spółki oraz okresu jego trwania. Oczywiście nie można zaprzeczyć tego rodzaju podstawom teoretycznym, któ­re umożliwiają określenie racjonalnych poziomów cen akcji i wyznaczają pewien punkt odniesienia dla inwestorów. Jednak aby sprawdzić, czy założenia teoretyczne zostają potwierdzone w praktyce, należy je porów­nać z faktami, czemu służyć będą badania empiryczne mojej rozprawy doktorskiej w przyszłości.

B.G. Malkiel przebadał wszystkie cztery ww. zasady sformułowane przez autorów teorii solidnych podstaw a następnie sprawdził, czy teoria sprawdza się w praktyce. Sprawdzian roz­począł od zasady pierwszej, zgodnie z którą im wyższa przewidywa­na stopa wzrostu, tym wyższa cena akcji. Badania objęły lata 1961–1998 i dowiodły, że wysokim wskaźnikom C/Z towarzyszą wysokie oczekiwane stopy wzrostu. Autor udowodnił, że rynko­wa wycena akcji wydaje się logiczna. Zachowanie cen zdaje się całkowi­cie zgodne z czterema zasadami teorii solidnych podstaw. Należy wnioskować, że rynkowe ceny akcji mają logiczne podstawy.

Należy przy tym przestrzegać jeszcze dwie zasady (przestrogi). Po pierwsze trafności prognoz nie można udowodnić zawczasu. Przewidywanie przyszłych zysków i dywidend jest zajęciem bardzo ry­zykownym dla analityka. Wymaga nie tylko wiedzy i umiejętności ekonomisty, ale rów­nież przenikliwości psychologa. Duże trudności sprawia również zacho­wanie obiektywizmu, gdyż gorączki spekulacyjne na giełdzie wywołują stany szalonej euforii, które nieustannie przeplatają się ze skrajnym zwątpieniem. Należy pamiętać, iż bez względu na założenia przyjmowane przy opra­cowywaniu prognoz, przyszłość jest zawsze uwarunkowana do pewnego stopnia bliżej nieokreślonymi czynnikami. Chociaż wielu analityków twier­dzi, że opanowało sztukę jasnowidzenia, to jednak myli się równie często jak przeciętny inwestor. Po drugie uzyskanie dokładnego wyniku nie jest możliwe w przy­padku istnienia niewiadomych. To prawda, nie moż­na wykonać dokładnych obliczeń bez konkretnych danych. Udaje się to jedynie inwestorom i analitykom, którzy za wszelką cenę muszą osiągnąć założony cel. Obliczenie wewnętrznej ceny akcji natrafia na przeszkody związane z ludzką naturą. Każdy z analityków bierze pod uwagę inny okres badawczy, korzysta z innych technik obliczeniowych dotyczących prognoz spółki. Następnie każdy z nich inaczej oblicza teoretyczną wartość akcji (na podstawie bieżą­cego wskaźnika wypłaty dywidendy, oczekiwanego tempa wzrostu dy­widend, ogólnego poziomu stóp procentowych), uwzględniając być może również związane z akcjami ryzyko. Oce­niając perspektywy na przyszłość wybranej spółki i opierając się na swoich „precyzyjnych” oblicze­niach analityk w pewnym momencie stwierdza, że firma jest w sta­nie utrzymać wysokie tempo wzrostu przez długi okres (np. 10 lat), po czym przystępuje do okazyjnych zakupów. Na koniec jedni zyskują a inni tracą. W rzeczywistości matematyczne wzory na „fundamentalną” wartość akcji w teorii solidnych podstaw opierają się na podstawie bardzo kruchej, jaką jest przewidywanie przyszłości. Główne dane wykorzystywane w obliczeniach nie są nigdy dokładnie znane. Są wyłącznie orientacyjnymi prognozami przy­szłych zdarzeń (a nawet wynikiem zgadywania). W zależności od przyjętych zasad każdy analityk może przekonać samego siebie o dowolnej warto­ści danej spółki.

Hipoteza efektywności rynku prowadzi do wniosku, że żadna prosta strategia inwestowania, korzystająca z publicznie dostęp­nych informacji, nie może być użyta do systematycznego osiągania efektów lepszych niż daje rynek. Pobicie rynku wymaga ponadprzeciętnej informacji, ponadprzeciętnych umiejętności w ocenie akcji lub ponadprzeciętnego szczęścia.

Próba odpowiedzi na tytułowe pytanie

Największy fundamentalny wpływ na ceny akcji ma poziom i okres trwania przyszłego wzrostu zysku firmy oraz wypłacanych przez nią dywi­dend. Jednak wzrostu tego nie potrafią w pro­sty sposób oszacować nawet profesjonalni analitycy. Działający na giełdzie, w warunkach gorączki spekulacyjnej i psychologii tłumu, inwestorzy – nawet z największym optymizmem – wmawiają sobie, że w przy­padku ich ulubionych spółek będzie on znaczący, systematyczny i długo­trwały. Zawyżając własną prognozę wzrostu, nawet najbardziej trzeźwo myślący analityk fundamentalny może przekonać się do kupna akcji po dowolnej cenie.

Jednocześnie inwestorzy muszą być przekonani co do prognoz aktualnych cen rynkowych – mu­szą dysponować jakimś standardem (m.in. analizą fundamentalną), który umożliwił­by im ich ocenę. Jednak czy taki standard istnieje? Być może tak, jednak nie wiadomo, czy opiera się on na solidnej podstawie, czy też chwieje się jak „za­mek na piasku”.

Próbując rozstrzygnąć spór między zwolennikami teorii solidnych pod­staw oraz zamków na piasku, czuję się trochę tak jak ten układny rabin z cytatu na wstępie artykułu. Pomimo, że analiza fundamentalna, budowana według teorii solidnych podstaw, uchodzi w środowisku naukowym za bardziej wiarygodną niż inne analizy, jej stosowanie – obarczone jest ryzykiem wystąpienia trzech rodzajów błędów: niebezpieczeństwem uzyskania nieprawdziwych informacji i przeprowadzenia nieprawidłowej analizy; możliwością błędnego oszacowania „wartości” akcji przez analityka; ryzykiem, iż rynek nie skoryguje swego „błędu” i cena akcji nie pokryje się z jej wartością teoretyczną.

Po pierwsze analityk fundamentalny papierów wartościowych odwiedza kolejne spółki i zasięga informacji u specjalistów z poszczególnych branż, gromadząc przy tym olbrzymią ilość danych fundamentalnych. Z pewnością nie trwa to jeden dzień a zebrane wszystkie razem informacje, pogrupowane i wydane w prospektach emisyjnych, mogą okazać się już bezużyteczne. Inwestor, chcący zainwestować na giełdzie, przegląda rekomendacje firm, bo wierzy w sprawdzone informacje ekspertów (pod warunkiem, że nie poznał ich jeszcze rynek). Może on jednak stracić, jeśli podejmie decyzje na podstawie informacji już nieaktualnych i fałszywych. Poza tym, aby zdobyć różnego rodzaju informacje niejawne, analityk musi sobie zadać wiele trudu a inwestor, aby wykorzystać je na giełdzie, musi ponieść wysokie koszty transakcyjne. Należy zdawać sobie sprawę, że nawet dokładne dane nie gwarantują, że analitykowi uda się je prawidłowo zinterpretować i że na ich podstawie opracuje trafną prognozę zysków na kilka lat wprzód. Natomiast błędna interpretacja prawidłowych danych może sprawić, że oszacowana stopa wzrostu zysku i dywidend nie będzie miała w przyszłości wiele wspólnego z rzeczywistością.

Drugi problem polega na tym, że nawet gdy dane oraz ocena ich wpływu na przyszły wzrost zysku spółki będą jak najbardziej prawidłowe, analityk może błędnie oszacować wewnętrzną wartość akcji, ponieważ jej wyznaczenie na podstawie licznych danych szacunkowych dotyczących wzrostu i innych czynników wyce­ny jest trudnym zadaniem. Czasem próba dokładnego wyznaczenia wartości wewnętrznej może się okazać „niewdzięcznym i jałowym szukaniem wiatru w polu”. Nawet dla bardzo doświadczonego analityka prawidłowo osza­cowany wzrost zysku spółki, może się okazać informacją, która została już prawidłowo zdyskontowana przez rynek, a ewentualna różnica między cena akcji a ewentualna różnica między ceną akcji a jej wartością wynika po prostu z błędu popełnionego przy wyznaczaniu tej wartości. Zdaniem B.G. Malkiela – mogą to być następujące błędy: wpływ zdarzeń losowych, preparowanie zysków w sprawozdaniach finansowych za pomocą „kreatywnej” księgowości, zwykła niekompetencja wielu analityków, przechodzenie najlepszych analityków do działów sprzedaży lub zarządzania portfelem. Dlatego mówi się, że praca analityków finansowych jest „błądzeniem losowym”. Czasem są też oni powierzchowni, a być może nawet zarozumiali i ulegają tym samym naciskom co inni ludzie.

Trzecią wątpliwością związaną z analizą fundamentalną jest fakt, że nawet w przypadku uzyskania prawidłowych informacji o spółce i wyznaczenia prawidłowej wartości jej akcji nadal nie wiadomo, czy ich cena po zaku­pie nie spadnie. Nawet jeśli analityk bezbłędnie wyznaczy stopę wzrostu, nie ma on 100%-ej pewności, że jego klienci zarobią, ponie­waż rynek może „zmienić zdanie” na temat ogólnej wartości spółek wzrostowych. Na przykład zamiast podnosić ceny akcji tych firm, rynek może skorygować swój „błąd”, obniżając wartość wszystkich spółek. Jest to, obserwowane na giełdzie, nor­malne falowanie nastroju inwestorów.

Podsumowując na podstawie rozważań B.G. Malkiela, założenia słabej teorii efektywności rynku mówią, że analiza techniczna – badanie cen historycznych – jest z punktu widzenia inwestorów bezwartościowa. Natomiast w średniej i silnej postaci tej teorii przyjmuje się, że równie bezużyteczna jest analiza fundamentalna – wszystkie znane informacje dotyczące oczekiwanego wzro­stu zysku i dywidendy spółki, wszelkie potencjalne korzystne i niekorzyst­ne wydarzenia wpływające na spółkę, które może zbadać analityk funda­mentalny, zostały już uwzględnione w cenie akcji. Można więc wnioskować, że każdy amator, zaglądając do gazet finansowych czy strony internetowej GPW, może zbudować portfel, który naj­prawdopodobniej przyniesie równie dobre wyniki, co portfele zarządza­ne przez ekspertów.

Obecnie dzięki Internetowi, zarówno duzi jak i mali inwestorzy, mają bezpośredni dostęp do tych samych informacji o spółkach i rynku, jaki zapewniają maklerzy. Mogą więc w ten sam sposób obracać akcjami płacąc dużo mniejsze prowizje.

Jeśli hipoteza efektywności rynku jest prawdziwa, to dla większości inwestorów analizowanie akcji z myślą o znalezieniu okazji dobrej inwestycji byłoby stratą czasu a analiza fundamentalna spółki giełdowej nie miałaby sensu. Wynika z tego, że jeśli ceny akcji odzwierciedlają już wszystkie dostępne publiczne informacje, można odnieść sukces tylko dzięki szczęściu. Oznacza to, że systematyczne uzyskiwanie wyników lepszych od przeciętnych jest bardzo trudne lub wręcz niemożliwe.

Nawet legendarny B. Graham, w którym wielu widzi ojca ana­lizy fundamentalnej papierów wartościowych, przyznał niechętnie, iż sto­sowanie tej analizy nie zapewnia już osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Krótko przed śmiercią w 1976 r., w wywiadzie dla pisma „Financial Analysts Journal”, powiedział: „Nie jestem już zwolennikiem stosowania złożonych metod analizy pa­pierów wartościowych do wyszukiwania niezwykle korzystnych okazji inwestycyjnych. Metody te sprawdzały się jakieś 40 lat temu, gdy po raz pierwszy opublikowano książkę Grahama i Dodda, ale od tamte­go czasu sytuacja uległa zmianie. (…) Wątpię, aby [obecnie] tak pra­cochłonna analiza umożliwiała lepszy od przeciętnego i ekonomicznie opłacalny dobór spółek. (…) Stoję po stronie wyznawców teorii efek­tywności rynku”.

Biorąc pod uwagę analizę techniczną, jest ona popularna, ponieważ wnosi często duży wkład w rozwój usług maklerskich a w sprzedaży jest o wiele więcej pozycji książkowych o niej aniżeli na temat analizy fundamentalnej. Poza tym analiza techniczna jest zaprzeczeniem teorii wyznawanych przez kręgi naukowe a sami „technicy” zarzucają uczonym, że z pewnością nie przetestowali oni wszystkich stworzonych przez nich strategii. Praca analityków technicznych polega na wydawaniu rekomendacji o cenie akcji spółek giełdowych, co wymaga płacenia prowizji, z której żyją wszystkie przedsiębiorstwa maklerskie. Dopóki klienci giełd papierów wartościowych nie zrozumieją, że analitycy zarabiają na kosztach transakcji o wiele więcej od nich, dopóty kwitnąć będzie analiza techniczna.

Na podstawie niniejszych rozważań należy podsumować, że ani analiza fundamentalna solidnych podstaw wartości akcji, ani analiza techniczna skłonności rynku do budowania zamków na piasku nie gwa­rantuje osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Choć analiza techniczna staje się konkurencyjna dla analizy fundamentalnej – ponieważ jest mniej pracochłonna i stwarza możliwość szybszego podjęcia decyzji o zakupie akcji wybranej spółki giełdowej – nigdy jej nie zastąpi. Może być jedynie jej uzupełnieniem dla lepszego zobrazowania sytuacji finansowej podmiotu. Nawet profesjonali­ści muszą ze wstydu „chować głowę w piasek”, gdy porównują swoje wy­niki z dochodami uzyskanymi przez amatorów. Zapowiada się, że bezpośredni dostęp inwestorów do rynku za pośrednictwem Internetu będzie zjawiskiem trwałym. Zawsze jednak pozostanie wielu inwestorów, którzy będą potrzebować wskazówek lub będą zmęczeni obowiązkami wynikającymi z chęci zarządzania własnym portfelem i którzy ciągle potrzebują, choć w stale zmieniającej się postaci, porad od profesjonalnych specjalistów rynku finansowego.

Czy mimo przedstawionych w artykule wątpliwości i błędów analizy fundamentalnej – można twierdząco odpowiedzieć, że ma ona sens? Tak. Jednak nie można mieć wątpliwości, że jest ona narzędziem bardzo elastycznym i niewiarygodnym oraz nie należy jej utożsamiać z gwarancją sukcesu na rynku giełdowym, który uzależniony jest w dużym stopniu od psychologii tłumu.

Streszczenie

W artykule przedyskutowano wątpliwości związane z analizą fundamentalną oraz wywnioskowano, że nie ma jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, czy analiza ta ma sens? Przyczyn tego należy upatrywać m.in. w tym, że na rynku giełdowym panują inklinacje behawioralne a inwestorzy charakteryzują się różnego rodzaju heurystykami: różnymi przekonaniami, odmiennymi doświadczeniami, różnym zasobem wiedzy, różnym sposobem postrzegania świata, a ponadto – będąc typowymi ekspertami przy dokonywaniu analiz i prognoz – mają nadmierne zaufanie do własnej wiedzy i umiejętności, przez co popełniają w prognozach błędy.

Tym samym udowodniono tezę artykułu, że próby wyznaczania dokładnej wartości wewnętrznej akcji i momentu jej zakupu lub sprzedaży należą do zadań bardzo trudnych. Nawet jeśli inwestorzy mają dostęp do informacji niejawnych o spółce, mogą osiągać co najwyżej ponadprzeciętne zyski.

Jeśli hipoteza efektywności rynku jest prawdziwa, to dla większości inwestorów – analizowanie jak najtrafniejszych prognoz fundamentalnej wartości akcji – jest stratą czasu i mogą oni liczyć tylko na szczęście. Mimo wszystko analiza fundamentalna spółek giełdowych ma sens, ale nie należy jej utożsamiać z gwarancją sukcesu.

Literatura

 

Brigham E.F., Houston J.F., Podstawy zarządzania finansami, t. 1, PWE, Warszawa 2005.

Cassidy D., Kiedy sprzedawać akcje, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000.

Cieślak A., Behawioralna ekonomia finansowa, „Materiały i Studia”, nr 165, NBP, Warszawa 2003.

Czekaj J., Woś M., Żarnowski J., Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce, PWN. Warszawa 2001.

Czekała M., Analiza fundamentalna i techniczna, Wyd. AE, Wrocław 1997.

Graham B., D.L. Dodd, Security Analysis: Principles and Technique, 4th ed. McGraw-Hill Book Company Inc. 2002.

Hamrol M., Refleksje nad istotą analizy fundamentalnej [w:] Dudycz T. (red.), Efektywność źródłem bogactwa narodów, Zeszyty Naukowe AE (w druku), Wrocław-Łódź 2006.

Klawiter A. (red.), Subiektywność a świadomość, „Studia z kognitywistyki i filozofii umysłu”, nr 1, Zysk i S-ka, Poznań 2003.

Kopaliński W., Słownik wyrazów obcych i zwrotów obcojęzycznych, Wiedza Powszechna, Warszawa 1967.

Łaganowski A., Instrumenty pochodne. Przewodnik dla inwestorów, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2005.

Malkiel Burton G., Błądząc po Wall Street. Dlaczego nie można wygrać z rynkiem?, WIG-Press, Warszawa 2003.

Murphy J.J., Analiza techniczna rynków finansowych, WIG Press, Warszawa 1999.

Murphy J.J., Analiza techniczna, WIG Press, Warszawa, 1995.

Ostrowska E., Inwestycje finansowe, Wyd. Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2003.

Paré T.P., Yes, You Can Beat the Market, „Fortune”, April 3, 1995.

Podstawy inwestowania na Giełdzie. Przewodnik dla słuchaczy Szkoły Giełdowej, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2005.

Ritchie John C., Analiza fundamentalna, WIG-Press, Warszawa 1997.

Serwer A., Chen Ch.Y., Key A., A Nation of Trawers, „Fortune”, 1999.

Serwis internetowy Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska: http://bossa.pl/analizy/fundamentalne/podstawy.html, czerwiec 2006.

Tarczyński W., Fundamentalny portfel papierów wartościowych, PWE, Warszawa 2002.

Thaler R.H. (red.), Advances in Behavioral Finance, New York, Russell Sage Foundation, 1993.

Zaleśkiewicz, T., Przyjemność czy konieczność. Psychologia spostrzegania i podejmowania ryzyka. Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk 2005.

Zarzecki D., Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1999.

Zielonka P., Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, Cedewu.pl, Warszawa, 2006.

Zielonka P., Finanse behawioralne, [w:] Psychologia ekonomiczna, T. Tyszka (red.), GWP, Gdańsk 2004.

 

Autor: Sylwia Hucik-Gaicka, Czy analiza fundamentalna ma sens? [w:] STUDIA EKONOMICZNE 4 (LI), Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk, Warszawa 2006, s. 303.

 

 

Opublikuj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *