Jak wybrać spółkę, której pożyczy się pieniądze? – czyli alternatywa dla racjonalnych inwestorów.

Inwestor indywidualny ma obecnie do dyspozycji bogaty wachlarz różnych instrumentów finansowych, z których największym zainteresowaniem cieszą się obligacje korporacyjne. Jest to korzystna forma finansowania przedsiębiorstw w sytuacji ograniczeń kredytowania ze strony banków, ale też i w miarę bezpieczny sposób inwestowania wolnych środków.

Wszyscy wiemy, że mamy czasy kryzysu, podczas którego firmy nie mogą uzyskać kredytu z banku lub innego finansowania i często szukają inwestorów indywidualnych instytucjonalnych z dużymi pieniędzmi, by ci obejmowali emisje ich obligacji. Prześledźmy podstawowe elementy, jakie muszą być obecne przy podejmowaniu decyzji.

Z punktu widzenia przedsiębiorstwa instrument, jakim są obligacje korporacyjne, jest czymś interesującym. Pojawienie się rynku obligacji Catalyst stwarza możliwości na jego szybkie zwiększenie. Moment wydaje się dobry, ponieważ w dzisiejszych czasach trudniej uzyskać kredyt bankowy. Alternatywą są więc obligacje, które dają spółkom dodatkowe źródło interesującej formy finansowania dłużnego. Jest to również alternatywa nie tylko dla instytucji jako inwestorów ale też dla osób prywatnych, które posiadają nadwyżki finansowe a dotychczas lokowali je w lokatach bankowych, jednostkach funduszy inwestycyjnych czy akcjach.

Od czego zacząć inwestując w obligacje?

Zanim inwestor podejmie decyzję o zainwestowaniu w obligacje danej spółki, powinien zadać sobie kilka pytań.

Inwestycja w obligacje korporacyjne jest podobnym działaniem, jakiego dokonuje bank, kiedy pożycza firmie pieniądze. Inwestor – w zamian za papier, którym jest obligacja na określony czas – pożycza swoje pieniądze do użytkowania firmie w zamian za to, że je odzyska po tym okresie wraz z odsetkami.

Fundamentalne pytanie, które należy sobie zadać jest takie, czy – jeżeli te pieniądze pożyczę, to czy je z powrotem dostanę? Czy spółka – patrząc na jej historyczne przepływy i prognozy finansowe – będzie w stanie:

1) zapłacić te odsetki, które gwarantuje, czyli obsłużyć obligacje?

2) spłacić inwestorów, czyli wykupić te obligacje i oddać tę sumę kapitału, która została pożyczona?

3) a jeżeli nie wykupi obligacji, to co dalej się wydarzy, czy spółka może zaoferować zabezpieczenie obligatariuszom, które zabezpieczy ich na wypadek, gdyby te obligacje nie zostały spłacone?

Na rynku są emitowane obligacje z zabezpieczeniem i bez zabezpieczenia. Zabezpieczenie jest jednym z czynników, które wpływa na poziom tego oprocentowania, czyli zysku. Oprocentowanie jest oceną ryzyka inwestycji w dany papier. Lepsze zabezpieczenie wiąże się z mniejszym ryzykiem, ale wtedy jest niższe oprocentowanie dla inwestora.

Jest to podstawowa wskazówka – jeżeli papier jest niebezpieczny to oprocentowanie prawdopodobnie będzie znacznie wyższe, bo i ryzyko będzie większe. Choć z czasem zmienia się otoczenie gospodarcze, w którym działa firma i również ona może się zmieniać.

Czy emitent jest w stanie obsłużyć zadłużenie i wykupić obligacje?

Mając na myśli przyszłość, która z definicji jest niepewna, dobrym prognostykiem, co będzie, jest to, co było. Patrząc na wyniki finansowe spółki, którą się interesujemy, musimy spojrzeć, czy gotówka, którą firma generowała – np. w zeszłym roku obrotowym – była wystarczająca. Trzeba założyć, że gotówka będzie utrzymywać się na tym samym poziomie w kolejnych latach. Trzeba zadać sobie pytanie, czy będzie ona wystarczająca na spłacenie odsetek i następnie raty kapitałowej, a więc czy emitent wykupi od inwestorów obligacje.

Patrząc na analizę finansową spółki, najprostszym wskaźnikiem, który o tym mówi, jest EBiTDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację). Jest to gotówka, którą generuje spółka. Inwestor zadaje sobie pytanie, jak ona się ma do rat kapitałowych i odsetek przypadających na dany rok obrotowy. Jeżeli spółka ma np. EBITDA = 100 mln a do spłacenia łącznie zadłużenia rat kapitałowych i odsetek ma np. 30 mln, to widać, że ma ponad trzy razy więcej gotówki niż potrzeba na spłatę. Jeżeli byłoby odwrotnie to sytuacja jest niebezpieczna i wtedy trzeba brać to pod uwagę. Przyjmuje się, że minimalnym zadowalającym poziomem przy tym wskaźniku jest 1,5 razy. Spółka powinna móc generować 1,5 razy więcej gotówki niż ma do spłaty rat kredytowych wraz z odsetkami.

Drugi wskaźnik jest liczony z bilansu. Wskaźnik pokrycia długu z Cash flow mówi o tym, jak duże zadłużenie ma dziś spółka w stosunku do jej kapitałów własnych. Jest to relacja zobowiązań (prawej strony pasywów bilansu) do kapitałów własnych (również z prawej strony bilansu). Im większe są zobowiązania do kapitałów własnych, tym sytuacja spółki jest trudniejsza, bo wtedy więcej majątku jest finansowane kapitałem zewnętrznym. Przyjmuje się, że dla dużych emitentów zobowiązania w stosunku do kapitałów własnych nie powinny być większe niż 1 do 1, czyli nie powinny być większe niż kapitały własne. Przy mniejszych spółkach mogą one być większe niż 1 do 3.

Przykład 1

Kiedy spółka X proponuje obligacje z oprocentowaniem 9%, to dla kogoś, kto oczekuje kilkadziesiąt procent w akcjach, to nie jest atrakcyjna propozycja do zainwestowania. Natomiast dla kogoś, kto inwestuje w papiery dłużne, może to być dużo, bo jest trzy razy więcej niż na lokacie.

Analizujemy więc dalej tę ofertę i widzimy, że spółka X to spółka celowa, która została utworzona tylko w celu emisji obligacji. Nie ma ona historii, nie ma też finansów ani wyników. Ona powstała po to, by przeprowadzić tę emisję, zebrać pieniądze a następnie całość uzyskanych środków z emisji obligacji przekazać spółce-matce, która ją kontroluje i jest o tej samej nazwie, i będzie wykorzystywała zebrane środki na swoją działalność. W dokumentach mamy wgląd do informacji o spółce-córce a nie o spółce-matce. Na stronie internetowej spółki czytamy, że jest to np. spółka developerska, że wybudowała wiele unikalnych obiektów, że powstają nowe nieruchomości itd. Nie jest to jednak ten podmiot prawny emitujący obligacje i to zasadniczo utrudnia podjęcie decyzji inwestorom. Nie wiadomo więc, czy te 16% to dużo czy mało, bo ciężko jest oszacować ryzyko, które się podejmuje, jeśli nie zna się tak naprawdę sytuacji finansowej i emitenta (który jest spółką celową) i spółki (która będzie wykorzystywać te pieniądze). Trudno oszacować ryzyko związane z tym przedsięwzięciem, dlatego można założyć, że ryzyko jest wysokie. Gdyby można było je oszacować, wtedy prawdopodobieństwo jego wystąpienia można by przewidzieć dużo lepiej.

Analizujemy dalej spółkę X. Kolejnym znakiem zapytania będzie to, że chce ona pozyskać z emisji 2 mln zł, co jest niewielką kwotą, jeśli mówimy o branży developerskiej, bo na przedsięwzięcia budowy osiedli czy domów idą setki milionów złotych. Czy te 2 mln zł cokolwiek uratuje w spółce a jeśli tak, to na co ta kwota  ma zostać wydana. Nie wiadomo do końca, w którym kierunku te pieniądze zostaną wydane. Dla takiej inwestycji nie można obliczyć wskaźników. Jest to inwestycja ryzykowna i trudna do oszacowania. Być może spółka-matka ma rewelacyjne wyniki finansowe tylko, że inwestor na podstawie dostępnych dokumentów ofertowych emisji obligacji bezpośrednio tego niestety dowiedzieć się nie może. Mamy do czynienia ze spółka celową, w której wskaźniki nie występują. Nie ma tam żadnej działalności operacyjnej.

Przykład 2

Inny przykład spółki Y, której obligacje są dostępne na rynku wtórnym Catalyst i która notowana jest na GPW. Sytuacja jest dużo łatwiejsza niż w spółce X, bo znana jest historia oraz są wyniki finansowe. Emitent jest spółką giełdową, więc można obliczyć podstawowe wskaźniki. Wyniki tych obliczeń wyglądają pozytywnie:

Wskaźnik EBITDA na podstawie danych z 2015 r. – czyli ilokrotność generowanej gotówki przez spółkę w stosunku do obciążeń z tyt. kredytów czy obligacji – pokazuje, że Cash flow jest pięć razy większy niż zobowiązania z tyt. kredytów i obligacji a rezerwa jest tu 3-krotnie większa niż potrzeba (ma być minimum 1,5).

Drugi wskaźnik pokrycia długu – płynność szybka – podpowiada, ile jest bieżącej gotówki na pokrycie bieżących zobowiązań (ma być co najmniej 1 do 1). Na podstawie danych z 2015 r. jest 5 razy więcej gotówki niż zobowiązań w najbliższym czasie, więc też jest wysoki margines bezpieczeństwa.

Jak duże są zobowiązania w stosunku do kapitałów własnych? Maksymalnie powinny wynosić 1 dla firmy tej wielkości a wynoszą 0,3, więc też jest margines bezpieczeństwa duży.

Ale za to oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym tylko 10%. Jest to druga strona medalu. Właściciele spółki mają dużą świadomość tego, że sytuacja firmy jest bardzo dobra, że branża jest poszukiwana na rynku przez inwestorów itd. a im bezpieczniejsza inwestycja, tym mniejsze oprocentowanie.

Przykład 3

Dla spółki giełdowej Z o znanej historii, znanym przedsięwzięciu i znanych wynikach finansowym można obliczyć wszystkie podstawowe wskaźniki. Emisja obligacji ma być 2-letnia bez zabezpieczenia i z oprocentowaniem ponad 11%. W 2015 r. wskaźniki są na poziomie średnim. Pokrycie długu z bieżącej gotówki wynosi 0,5 (a powinno być minimum 1,5), czyli jest to troszkę mało. Płynność szybka (która powinna być równa około 1) wynosi 0,2, więc jest to też bardzo mało. Zadłużenie kapitału własnego wynosi około 1,1, czyli jest na granicy.

W praktyce oznacza to, że jeżeli nie wydarzy się coś w przyszłości, co poprawi te pokrycie długu z Cash flow lub poprawi płynność szybką, to spółka byłaby w trudnej sytuacji,

Wskaźniki mnożą znaki zapytania dla inwestora, który musi pójść o krok dalej, aby móc podjąć decyzję o zainwestowaniu w obligacje. Trzeba odpowiedzieć sobie na pytanie, czy w najbliższej przyszłości wydarzą się coś, co radykalnie poprawi te wskaźniki. W przypadku developerki mogą to być takie zdarzenia, jak np. rozpoczęcie sprzedaży nowego obiektu, co bardzo szybko spowoduje przyrost gotówki z tytułu przychodów; może to być kolejna emisja obligacji czy akcji; może to być sprzedaż jakichś aktywów, które w bilansie figurują po wartości nabycia albo wytworzenia a rynkowa wartość jest dużo większa i pozwolą szybko uzyskać nadmiar gotówki. Akurat w przypadku branży developerskiej takie sytuacje mają miejsce i mogą one znacząco poprawić te wskaźniki oraz obronić tę emisję. Trzeba więc spojrzeć w przyszłość takiego emitenta.

Obecnie firmy potrzebują się finansować a skoro koszt tego jest atrakcyjny i rynek jest otwarty, to emitenci wykorzystują to przeprowadzając emisje w różnym celu. Częściowo jest to refinansowanie pożyczek bankowych, czyli dywersyfikacja źródeł finansowania, a częściowo jakiś inny określony cel czy ogólne potrzeby finansowe firmy. Aby jednak ten pozytywny sentyment, jaki zagościł ostatnio na rynku obligacji korporacyjnych i entuzjazm inwestorów utrzymał się, wszyscy będziemy potrzebować więcej pozytywnych informacji z rynku.

Opublikuj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *